烟草的未来属于iQOS吗？

巴菲特认为，投资的秘诀，就是在一个长期变化超缓慢的行业中，购买一个简单的生意。

就像他说的那样：“我认为变化是投资的敌人，所以我寻找的是稳定的商业模式。资本主义相当残酷，我不喜欢赔钱。所以我寻找每个人都需要的平凡产品。”

事实如此。相比于运营和财务上的风险，更能决定一家公司的命运的，是新技术和市场结构的冲击。

放眼近20年来的全球市场，那份因技术和市场结构颠覆性变革而阵亡（失败）的龙头企业名单很长。

如今，烟草行业正面临着这样的挑战。该行业的全球龙头菲利普·莫里斯公司（NYSE:PM），是最典型的一个参照物。

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烟草行业的变与不变

曾经的烟草业，特别符合股神选择行业的要求：竞争有限，利润率极高，而且盈利模型曾经是可预测的。

烟草业的市场整合度也是比较高的，其中的重要寡头就是菲利普·莫里斯。

菲利普·莫里斯公司，万宝路牌香烟生产商，当今世界上第一大烟草公司。

该公司称，它的历史可以追溯到伦敦烟草商菲利普莫里斯于1847年在伦敦邦德街开设一家出售烟草和香烟的单店。

可见，我们正在谈论一种170多年来一成不变的产品。

然而，就是这样经得起时间考验的产品，如今在面临新技术和市场结构的冲击时，也面临着商业模式特征嬗变的挑战。

全球吸烟率呈普遍下降趋势没有改变，只有个别国家有小幅提高。在 1990 年至 2015 年期间，全球吸烟率从 29.4%下降到 15.3%。

与此同时，世界卫生组织未来 10 年的控烟目标，则是计划将全球的吸烟率再降低 2.5个百分点。

面对持续的压力，2014年，菲利普·莫里斯推出了一种非燃烧的卷烟替代品：iQOS。

“我们的目标是用我们正在开发和销售的无烟产品代替香烟，这些产品旨在创造一种含有尼古丁的蒸气，而不会燃烧和冒烟。”

菲利普·莫里斯观点是，几十年后，它将成为一家100%无烟公司。

当然，在这个过程中，菲利普·莫里斯具有很大的优势。比如，客户需要更健康的产品，公司能够意识到新趋势，管理层愿意为新产品分配资源。公司积极改变的态度会助力其渡过转型期。

但是从投资的角度看，如此大的变化，以及难以预料的变化节奏，却带来了极大的不确定性。

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日本市场暗示隐忧

虽然香烟替代品看似很有希望，但现实还是给业界无限扩张的乐观期望泼了冷水。

2018年一季度，菲利普·莫里斯电子烟产产品iQOS，在日本市场遭遇意外增长放缓。

自2014年推出新一代电子烟以来，日本一直是菲利普·莫里斯最成功的市场，其iQOS设备的出货量，包括适配该产品的烟弹——万宝路品牌的Heat Stick（热棒），已超过一季度传统卷烟的销量。

iQOS仍然是市场上占主导地位的产品（其市场份额约为80％），但电子烟已经过了所谓的“创新者”和愿意转变的“早期转化者”的爆发阶段；下一步的市场增量，将取决于能否说服以及说服多少年龄更大、更保守的吸烟者。

菲利普·莫里斯首席财务官马丁·金，此前在财报电话会议上表示：“我们现在正在对标社会不同阶层的更保守的成年吸烟者，他们接受电子烟的过程可能会略微减慢。”

菲利普·莫里斯斯预计最终会征服他们，但显然出乎意料的是，攻坚期要来的比最初预测的早得多。

如下图所示，在日本，被菲利普·莫里斯称为“创新者”和“早期转化者”的烟民中（约占日本烟民总数的六分之一），已有60%至75%的人购买了电子烟产品。

但在剩下5/6的烟民群体中，电子烟的渗透率，根据画像划分，比率则持续下降。其中，这一比例在“早期多数”（EARLY MAJORITY,一个主要的画像集群）中下降到40%；而在占比50%的另两类保守烟民中，只有15%到30%的人有使用电子烟的经历。

日本一直是最佳市场，其他市场电子烟转化率可能还不如日本。 如果在日本iQOS的增长都遇到瓶颈，在其他地方的瓶颈会来的更快。

同时，菲利普·莫里斯已经把产品卖给了容易转化的人，而更难转换的剩余部分也意味着更小的市场。

这样的变化，不禁令人质疑菲利普·莫里斯的增长前景。同时，整个电子烟市场的前景，也因此受到怀疑。

03

 菲利普·莫里斯否还值得投资？

根据时代潮流预见，未来很大可能将像菲利普·莫里斯设想的一样，传统烟草将被iQOS这类非燃烧的电子烟所替代。

但由上文的分析可以看出，如今的烟草行业已经今非昔比，其变化节奏和盈利模型中都出现了很多的不确定性。

这样的不确定性，是探讨菲利普·莫里斯投资前景时，所面临最突兀的问题。

目前来看，菲利普·莫里斯有很宽的护城河：较高的ROE（净资产收益率），行业已基本整合，而且有定价权。

上表可见，菲利普莫里斯的投资资本回报非常好。在过去的11年中，平均ROIC（资本回报率）达到近36％，其中2017年为31％。长远来看，能够保持投资回报率高于资本成本的公司并不多。

但从估值角度看，20倍市盈率处于历史高位，4.18倍的市销率稍低于历史平均值。虽然股价处于历史平均水平，但这不足以让价值投资者动心。

尤其2018年第一季度业绩公布后，市场对其今后的增长及盈利能力以及派息等情况感到担忧。

很大程度上，菲利普·莫里斯所能带来的未来回报，将取决于这家公司维持其护城河持续的能力。随着越来越多的公司推出他们自己的无烟产品，这可能会更困难。

但硬币都有两面。

在面向未来的战争中，菲利普·莫里斯具备的优势，首先在于先发优势。

在电子烟方面，菲利普·莫里斯占领市场的时间最早。

作为先进场的烟草公司，菲利普·莫里斯被公认是这一领域的领导者，它能够在任何对手做出回应前“抓住”大多早期采用者。菲利普·莫里斯自己说，只有1％的iQOS用户转向竞争品牌。

其次是产品优势。

如果菲利普·莫里斯能在美国获得iQOS的营销许可，那么其新一代的电子烟产品将扩大其优势；而且在美国市场，只点不燃烧的设备（heat-not-burn）方面还没有一个竞争者。